即将于1月22日登陆创业板的源发成控股有限公司（Guan Huat Seng Holdings Berhad），凭借稳健的内部增长动能与持续改善的盈利能力，获得券商正面评价。马六甲证券给予该股每股29仙合理价，高于其25仙IPO发售价。
多元食品分销＋自有制造，业务根基稳固
源发成控股是一家食品分销、零售与调味品制造商，产品线覆盖常温及冷冻海产、调味品、干货食品、零食及一般杂货商品，SKU组合庞大。
公司自有制造设施已取得 HACCP 与 MeSTI 认证，为其品牌与渠道扩展奠定基础。本次IPO计划集资 3000万令吉，主要用于业务扩张与营运需求。
盈利能见度提升，三年盈利CAGR料达13.3%
马六甲证券预计，源发成控股在未来三年将录得 13.3% 的盈利年均复合增长率（CAGR），核心净利预计介于 880万至1050万令吉。
分析指出，其内生增长动力主要来自三方面：
- SKU规模优势：有助维持具竞争力的定价策略
- 覆盖广泛的分销网络：提升周转效率与市场渗透率
- 产能利用率接近高峰：规模效应开始显现，边际效益提升
毛利率持续改善，成本管理是关键
值得关注的是，公司盈利能力显著改善，总赚幅由2022年的16.1%，提升至2025年的25.1%。
毛利率扩张，主要受惠于有效的成本管理策略，包括：
- 缩短供应商付款周期，换取更有利的采购价格
- SKU规模效应，摊薄单位成本
- 供应商来源多元化，在维持价格竞争力的同时，降低供应集中风险
令吉走强，有助缓解进口成本压力
源发成控股在2025财年约 40%的库存采购来自海外市场。在令吉汇率走强的背景下，预计将有助缓解商品采购成本压力，对总赚幅形成支撑。
不过，报告也提醒，尽管公司罐装鲍鱼产品销量维持增长，但随着市场竞争加剧，未来或面临定价能力受压的挑战。
根据 MarketResearch.com 数据，中国在 2018年至2023年期间占全球鲍鱼总产量的85%至90%，在供应端具备更大的定价弹性，对区域市场构成长期竞争。
扩店带来增长，也伴随资本压力
目前，源发成控股仅在马六甲经营一家零售门店。未来若加快扩店步伐，新门店的投资回本期或将拉长。
在负债水平偏高的情况下，持续资本开销可能对 股本回报率（ROE） 形成实质性压力，短期内需密切关注资本效率。
估值结论：12倍本益比，具折让空间
综合考量增长潜力与风险因素，马六甲证券给予源发成控股 29仙合理价，相当于 12倍本益比，较部分可比食品分销商过去12个月平均估值折让约35%。
在稳健内生增长与估值折让并存下，源发成控股的IPO表现，仍有一定想象空间，但中长期表现，关键仍在执行力与资本配置纪律。
