今年以来美国股市节节上升，虽然涨幅集中於一小撮超级重磅股，基本由「科企七雄」（Magnificent 7）带领升势，包括苹果丶微软丶Google母公司Alphabet丶Facebook母公司Meta丶电动车巨头特斯拉（Tesla）丶网购巨企亚马逊丶人工智能晶片龙头辉达（Nvidia）。
美股显然由牛市主导，问题在於还会持续多久。投资分析专家John Mauldin认为，预期熊市於某个时刻再次重临，问题也在於何时来袭。
他表示，理论上，投资者买入股票都希望能从上市公司的未来收益（譬如派股息或股价升值）分一杯羹，认为目下股价犹如打了折扣，提供赚钱机会。实际上，很多人都是跟风买入股票，盼望股价不断攀升。
他在近期发布的报告中说，股票与房屋等其他资产一样，减息让融资成本便宜，增加获利机会；反之，加息将削减潜在收益。不过，股市也具备前瞻性，不单反映当前利率，还会对利率走势预测作出反应。
过去6个月，美国利率看来已经到顶，分析师开始预测联储局掉头减息，导致本已强势的牛市更加火热。此外，收益或预期收益上升使然，促使投资者愿意追价买入股票。
强势集中反有利
更深层问题是，现价买入是否理想。
John Mauldin说，股票估值是主观的，人人各有取舍，专家对此也莫衷一是。评级机构Morningstar市场记者汉森（Sarah Hansen）认为目前美股市值合理，但知名大淡友罗森伯格（David Rosenberg）却不以为然。
汉森近日撰文表示，虽然标普500指数市值跟其历史价格相比，可能显得「令人震惊地昂贵」，但她引用美国银行（Bank of America）策略师Savita Subramanian的结论，指出美股仍有上升空间。
汉森相信，与过去数十年相比，标指杠杆率只及一半，成份股质素更佳，而且盈利波动性较低，意味投资者借古鉴今并非最管用。
汉森再引用高盛策略师科斯廷（David Kostin）的看法，指出当前标指升势有别往昔。
科斯廷说，2021年广泛出现极端估值，随後2022年熊市造成损失；如今情况不同，涨势集中於少数股票，诡异的是这反而是好事，投资者付出高价追捧标指中涨幅最大的股票，而「科企七雄」市值却有基本因素支撑。
美股何时进入熊市？
今年初市场押注联储局年内减息6次，现在预期降至4次，大市对联储局的决定感到失望吗？笔者未觉外界对此沮丧，因美股续涨，债市迎来抛售潮，斩获源源不断。
2006年年尾，John Mauldin在前白宫经济顾问库德洛（Larry Kudlow）主持的节目Kudlow & Company亮相，跟「末日博士」经济学家鲁宾尼（Nouriel Roubini）及前美国总统经济顾问拉特利奇（John Rutledge）同场讨论。
库德洛及拉特利奇均是进取「好友」，John Mauldin与鲁宾尼却认同经济衰退逼近，将引发熊市。
技术上，John Mauldin当时贴中了，美国在2007年12月陷入衰退，随後金融海啸淹至。不过，笔者预测经济衰退出现的时间却有点滞後，且节目出街後的6个月内美股再飙20%。
最新的标指延伸市盈率（trailing P⁄E）约24倍，根据Morningstar编制的图表属历史高位，若借鉴历史，过往投资者为了预期收益甘愿支付巨额溢价，往往悲剧收场，目前正处於这种情况。
IPO旨在「割韭菜」
财富管理公司Bahnsen Group投资总监巴恩森（David Bahnsen）称，当前标指市盈率高，与1999年科网泡沫膨胀时作出比较十分恰当，问题在於现在情况是否较往昔更加糟糕。
一方面，目前市盈率高的上市公司状况较佳，无论收入或盈利都更加扎实。另一方面，当前市盈率超过20至40倍的企业数目远超1999年。在1999年，至少43%成份股的市盈率为15倍或以下，现在相关比重仅25%。
换言之，当前75%列入标指成份股市盈率为15倍或以上，即投资15美元获得1美元的利润。
John Mauldin觉得这算是不错的押注，更重要的是，显示出牛市并非单纯是「科企七雄」推高标指。无疑「科企七雄」市值被高估，亦因此带动大市向上，但其他成份股的市值绝不便宜。
Yardeni Research总裁Edward Yardeni编制图表解释，牛市於2022年10月12日展开，标普500市值加权（market cap-weighted）指数累涨43.2%，屡创历史新高；标普500等权重（equally-weighted）指数在2022年9月30日跌至低位，迄今仅升29.5%，今年1月中旬攀至高位，Yardeni指出，此证实了牛市广泛出现。
有鉴於此，标指并未出现「科企七雄」独大丶其他成份股陷入熊市或持平的情况，笔者将之形容为「超级牛市」与「牛市」并列较为恰当，罗素2000指数等小型股指数则被抛离。
Yardeni坦言，标指出现这种双牛并列情况在於部分投资者嫌微软丶辉达等巨头股价「揦脷」，不敢高位买入，宁愿寻找较便宜的押注，於是出现广泛的牛市。
另一方面，近年股市结构出现重大变化。过去数十年，业务增长的企业争取尽快上市，因为挂牌是获取资金丶让业务得以扩张的最佳方法，首次公开招股（IPO）是重大事件。投资者从数以千计小型股中寻宝，押注有潜质的上市公司。
现在却出现截然不同的模式，上市公司面对连串新的税项及监管，挂牌吸引力减少。更重要的是，创投基金及私募基金业务发展成熟，向正在发展的私人企业提供所需的资金，於是很多私人企业经过衡量，觉得上市的回报抵不上所面对的纷扰与成本。
IPO仍有必要，但是用来「割韭菜」，让企业内幕人士及早期投资者得以在最高价格卖掉手上的股权。现在私人企业倾向尽量延後上市，从而扩大IPO集资规模，取得更大「回报」。
也有私人企业选择绕过IPO，让更大的上市公司收购吞并。於是，过去数年发生有趣的事，私募基金集团持有数以千计希望卖盘的企业，但加息增加举债融资成本，导致潜在买家减少，须调低放盘价。
顾问公司贝恩（Bain & Co）发表年度私募基金报告，显示全球私募基金公司持有破纪录的2.8万家企业，总值超过3万亿美元。不过，私募基金业看来在待价而沽，未有割价求售。这或许印证为何华尔街要求联储局减息，情况一如建筑商希望调低按揭利率。
即时效应是市场缺乏吸引投资者的新兴企业，原本押向这类企业上市的资金，流向其他地方。根据世界银行图表，美国上市公司数目由1996年的8090间，减至2022年的4642间；同期全球上市企业暴增，突显美国挂牌企业缩减的现状。庞大资金追逐太少优质商品下，可以预见美股节节上升，不少资金流向大型股及超重磅股，使其市值愈滚愈大。
美股的资金来自哪里？来源之一是美国联邦政府推出连串抗疫纾困经济措施，向民众派钱，让美国家庭修补财政，增加积蓄。企业低息融资，把借来的钱用於回购股票，支付雇员及供应商，投资者丶雇员及供应商又把钱用於购买股票。
此外，美国老人化及少子化，引发劳工短缺，雇主必须加薪及扩大退休金等福利，亦替美股升势添柴加油。
央行是股市大金主
不过，股市的「大金主」一直是央行，提供大量资金。经济研究机构GaveKal共同创办人路易加夫（Louis Gave）发表报告，引述已故基金经理诺茨（Beat Notz）的见解，只要资金多於笨蛋，资产价格就会上涨；如果笨蛋多於资金，资产价格便苦苦挣扎。
路易加夫分析「四大」（美国丶欧盟丶日本丶中国）的股市市值与广义货币供应（M2）比例，发现美国和日本的「笨蛋与货币比例」看来处於紧张状态；中国则相反，货币远多於笨蛋。
但路易加夫重申，资金较往昔更易在全球流动，他分析「四大」的货币供应量，发现「四大」在2022年股市及债市均下跌，但M2增长达到高位，反映美股市值并非过高，因为2010年代牛市的特点是华尔街并不是忙於筹备公司上市，而是埋首於安排收购或把公司私有化。
更重要的是，路易加夫察觉即使加息，美国股市总值占全球货币供应量比率变化不大。不过，M2增长达到高位，显示出市场的「燃料箱」开始乾涸。
日本央行本周解除负利率和孳息曲线控制，将使「燃料箱」进一步枯乾。日本央行温和地收紧货币政策的影响可能超出本国范围。
John Mauldin为着名投资分析专家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球发布范围最广的投资通讯，拥有过百万读者。
John Mauldin拥有极强洞察能力，擅长解构复杂的金融现象，每周对华尔街丶全球金融市场和经济历史提出精辟见解，并与拥有6人分析员团队的Mauldin Economics，一同把John Mauldin对宏观经济的几十年分析经验结合各大行的投资建议，为投资者精挑细选出投资机遇，并在网站https://www.mauldineconomics.com刊出。
