债券收益率的上升让持有高估值股票的理由有点站不住脚了，股票投资者应该警惕起来。
七年来，由于债券收益率一直保持低位，除了购买股票基本没得选。但随着债券收益率回升，股票投资者可能重投现金与债券的怀抱。
过去两周，随着债券收益率大幅攀升，人们从股票市场嗅出一丝风险的味道。在债券最先开始波动的欧元区，只有得益于收益率上升的金融股走高。在债券收益率上升速度赶不上欧洲的美国市场，金融股上涨4.2%，表现远好于欧洲。除金融股外，美国市场只有工业和材料股在上周五强劲的就业报告提振下勉强上涨。
虽说两周时间不足以说明问题，但这一趋势却意味着：“除了股票没得选”的时代就要结束了。如果说当初是因为债券收益率太可怜才买入股票，那么现在也很有可能因为债券收益率的反弹和逐利逻辑的逆转而抛售股票。
这种危险有多大，当然要取决于债券收益率如何变化，但也取决于收益率上升背后的原因，而近期推动债券收益率上升的原因令人担忧。
如果债券收益率上升是因为人们对经济更有信心，那么对股市是好事，因为未来利润的增长能够超出预期利润折现率上升所带来的成本，让股票估值增加。通常，当利率上升时，预期利润折合成现值会减少，所以不难理解为什么投机性较强的科技股跌得这么惨。
但如果债券收益率上升不是由经济走强推动的，那么无论是什么原因推动的，都对股市不利。这一轮债券收益率的上升似乎就主要是因为市场担心央行的债券购买计划，而不是因为对经济满怀希望。
债市投资者喜欢将投资收益分为两部分：一部分是固定的利息收入，另一部分是基于市场供求因素的“期限溢价”(term premium)，即投资者对期限较长的资产提出的风险补偿要求。据纽约联邦储备银行计算，过去两周美国国债收益率的涨幅几乎全部来自期限溢价。据高盛(Goldman Sachs)估计，欧元区也是一样。
如果把期限溢价和衡量债券与股票相对估值的指标结合起来，不难推断债券收益率的上升会给股市带来多么坏的影响。
虽然近期有所上升，但纽约联邦储备银行计算的期限溢价依然极低。即使期限溢价只回到过去50年的平均水平，在经济预期和美联储加息预期不变的情况下，10年期美国国债收益率也将达到4.2%，远高于周一的2.4%。
很难相信债券收益率会在短时间上涨这么多，但却反映出“除了股票没得选”的逻辑对期限溢价以及央行购债计划的依赖有严重。
倘若期限溢价真的恢复到长期平均水平，将足以抹掉远期股权风险溢价指标所反映的股票与债券之间的估值差距。远期股权风险溢价是一种虽不完美却颇受欢迎的指标，也是“除了股票没得选”的主要逻辑基础。该指标通过计算预期盈利收益率（市盈率的倒数）来对股票进行估值，从而比较股票收益率比债券收益率高出多少。如果一只标准普尔500指数成份股的远期盈利收益率为5.62%，而10年期美国国债收益率为2.37%，那么两者之间3.23个百分点的差距就是持有这只股票的预期年度额外回报。
理论上说，这项被广泛使用的指标意义不大，因为利润是个变量而且会随着通胀而上升，而债券息率是固定和静态的。两者之差没有理由固定在某一特定水平上，上世纪90年代两者紧密联动并不意味着一定会再次出现这种情况。
事实上，恰恰是那些最有可能依赖这项指标投资者，那些被“除了股票没得选”的逻辑绕进去的人，才最应该对这项指标提高警惕。股票风险溢价目前为3.23个百分点，为雷曼兄弟(Lehman)倒闭以来最低，并且正在重新下探2007年11月触及的低点。以这项指标为指引的市场人士不得不承认，当前股票相对于债券的估值是10年来最高的。
从正在上升的期限溢价和不断收窄的股票与债券估值差来看，“除了股票没得选”的论调似乎站不住脚了。
即便当前股票估值已经如此之高，期待经济转强的投资者恐怕也不会放弃对利润上升抵消收益率上涨的希望。但奉劝那些“除了股票外没的选”的忠实信徒们，不要忽视了现金和债券的价值。
