作者：MR A─〈发掘大马10倍股〉专栏31
尼克-斯普林（Nick Sleep）与他人共同创办了 Nomad Investment Partnership，这是一家低调的传奇投资者，其股东资本的年复合增长率为 20.8%，13 年间取得了 921% 的惊人回报率，大大超过了 MSCI 世界指数的 117%，几乎是后者的 9 倍。
他经常反思自己的一个重大失误：过早卖出了持有的英国 Stagecoach 公司股票，他在 14 便士时买入，在 90 便士左右卖出，后来股价飙升至 400 便士。
这个错误的主要原因是过于注重最初的购买分析，而对企业的长期潜力重视不够。由此造成了巨大的机会成本。
要如何避免这种错误？MR A会以2期专栏深入探讨，沿用他的理论剖析本地一家潜力上市公司。
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专栏开始，让我们再讨论尼克-斯普林的投资策略。
长期投资的最大风险在于对公司未来的错误分析。这种情况在马来西亚股市尤为普遍，因为分析师往往会提供短视的丶基于季度的精确目标价格，从而容易忽视长期的复合增长潜力。
这个错误导致尼克-斯普林始终把企业的 “目的地 “放在首位，而不是眼前的波动。我也同意他所强调的，最有价值的见解通常来自对企业基本面的 “深刻理解”，而不仅仅是逆向思维。总体正确往往比精确错误更好。
优先考虑长期增长和复合回报，最终将为我们的投资组合带来更显着的收益。从这一角度出发，本文将运用 Sleep 的方法论，揭示这家极有可能成为下一个十倍投资的公司，类似于成为零售业的马来西亚沃尔玛。
我们要讨论的CCK集团（CCK 7035）
CCK Consolidated 是东马来西亚最大的生鲜超市运营商，拥有完全整合的供应链，包括饲料厂丶种鸡场丶孵化场丶肉鸡场丶蛋鸡场丶屠宰场和零售店，主要位于沙捞越丶沙巴和印度尼西亚（雅加达和坤甸）。
该公司的核心业务是零售，从 1970 年在诗巫开设第一家商店开始，至今已在东马来西亚扩展到 75 家零售商店和超市。
这些零售店包括 CCK Fresh Mart 和 CCKLocal 超市，前者专注于为当地人口定制的精选产品，后者则提供更广泛的本地和进口商品。
CCK 的使命强调优质食品丶客户满意度丶财务可持续性和负责任的社会环境互动，这些都是通过尽职团队的创新和综合解决方案来实现的。
创办人：
丹斯里张仕国从一个仅有 3.40 令吉资金的卑微鱼贩转变为一个多元化商业帝国的主席，其业务涵盖海产品生产丶造船丶船舶租赁和房地产开发。
张仕国 14 岁就被选中接管家族的鱼档，他的正规教育很早就结束了，但他对学习的执着并没有因此而放弃。
27 岁时，他在诗巫开设了第一家冷冻海鲜店，起初受到市场的质疑，后来他采取提供免费样品的策略赢得了顾客的青睐。几十年后，他的企业得到了长足发展。
CCK Consolidated Holdings Berhad
在他 60 多年的商业生涯中，诚信一直是 丹斯里张仕国 领导力的基石，对所有利益相关者–股东丶员工丶供应商丶客户和政府机构–都至关重要。尽管多年来技术和人员都发生了变化，但他始终认为，诚信对于可持续发展至关重要。
张仕国主张 “一个真正的领导者会创造出更多的领导者”，并在招聘时优先考虑品德而非技能，他认为品德是基础，无法教授，而技能则可以培养。
管理层：
CCK Consolidated Holdings Berhad 的主要管理层由丹斯里张仕国的两个儿子领导。
现年57岁的张昌雄自1997年7月15日起担任集团董事经理，在监督集团的养殖丶肉鸡饲养和海鲜加工等业务方面发挥了重要作用，使CCK集团在砂拉越的业务实现了显着的现代化。同时，54 岁的张昌顺也于 1997 年同一天被任命为执行董事，他毕业后加入集团，主要负责管理采购和零售部门，通过与供应商的良好关系，确保及时交付优质产品。
CCK管理团队的平均资历为17.5年，董事会的平均任期为26.9年，他们都拥有丰富的专业知识和经验。
公司领导层以其长期愿景丶应变能力和坚持不懈的精神而着称，在过去二十年中成功应对了众多挑战，包括2021年全球供应链中断丶COVID-19大流行丶2018年中美贸易战丶2012年玉米和大豆价格创历史新高以及2008年全球金融危机。
尽管遇到了这些暂时的困难和挫折，CCK 仍继续大力投资其核心业务–零售和综合家禽养殖与加工，从而巩固了其领导地位。风险管理策略的一个关键要素是精心挑选值得信赖和有能力的个人，这也是公司领导理念中根深蒂固的原则。
企业文化：
CCK采取谨慎而灵活的政策，确保任何资本支出都得到战略性分配，以有效解决和缓解垂直整合供应链中的瓶颈问题。
这种方法的核心是优化规模经济，提高整个供应链的效率。虽然要找出 CCK 成功的唯一秘诀可能具有挑战性，但在日常运营中始终关注效率的逐步提高一直是公司取得成就的基石。
致力于完善供应链各个环节的企业文化表明，许多相互关联的小行动往往比大行动产生更大的影响，而且从长远来看通常更加持久和可持续。这种对渐进式改进的关注是 CCK 取得巨大成功的关键。
利益高度一致
CCK的董事和管理层是前25大股东之一，合计持有58%的股份，显示出利益高度一致。S. K. Tiong Enterprise Sdn. Bhd持股最多，达38.90%，主要股东包括丹斯里张仕国丶张昌雄和张昌顺。这家由创始人领导的公司采用精细的财务管理和投资方法，往往能实现 “边际收益的聚合”，从而取得巨大的财务成功。
竞争优势
CCK Consolidated 在东马来西亚的主导地位有望继续保持，其供应链的垂直整合和规模经济将为其提供支持。这就形成了一个正向循环：当他们通过零售和超市扩大接触点以获得更多客户群时，增加的销量就会产生更多的规模经济效益。
CCK 通过其零售店销售所有家禽产品，使公司的产品价格具有竞争力。更好的定价和产品选择所带来的好处会传递给客户，从而吸引更多客户，增加每个接触点的销售额。这导致 ROE丶ROIC 和 ROA 不断提高，同时还能获得更好的自由现金流，为新点的增长提供资金，从而进一步扩大经济规模。
这种循环被称为 “飞轮”，它持续不断地强化竞争护城河，并随着时间的推移将竞争对手淘汰出局。尼克-斯普林（Nick Sleep）早期投资了乐购丶亚马逊和亚航，他分享的这种模式被称为 “与客户共享规模”。
它代表了公司与客户之间双赢的价值主张。我们应该时刻关注那些具有企业特色的公司，它们正在实施旨在创造长期可持续价值的战略。一旦发现这些企业，它们就会成为多年的赢家。
CCK 生鲜超市
持续改进和学习的文化促使 CCK 开始涉足电子商店领域。
CCK 的电子商店让顾客可以随时随地通过指尖购物，并可选择到店取货或送货上门。该应用程序是在 2020 年 COVID-19 大流行期间开发的，具有用户友好丶易于使用和送货快捷的特点。
价格与店内价格相同，产品新鲜，因此好评如潮。管理层对应用程序的实施和不断改进令人印象深刻。
对强大的配送网络和配送系统的持续投资，包括众多的生鲜超市提货点，增强了 CCK 在在线食品杂货市场的竞争优势。会员数据将帮助管理层进一步改进其 SKU 选择策略，从而带来高粘性和客户忠诚度。
再生者
CCK拥有Spawner NDA，其大量盈利的零售业务，对其自由现金流为新增长提供资金至关重要。截至2023年，CCK的零售网络扩展至包括66家CCK Fresh Mart商店丶3家CCKLocal超市和6家批发店。
该部门在2023财政年度创造了8.584亿令吉的收入，占总收入的87%。零售业的扩张极大地促进了自由现金流，TTM 达到 6900 万令吉，高于五年前的 2600 万令吉，显示出持续上升的趋势。
随着更多超市的开业，周转资金由 “供应商提供”。这种稳健的现金流使CCK能够独立为其增长提供资金，避免依赖债务或发行新股等外部融资，从而降低了风险，防止股东利益被稀释。
2009 年，为了进军印尼市场，CCK 投资了约 200 万美元（600 万令吉），在西加里曼丹的坤甸建了一家生产厂和四家零售店，目前已成功生产出香肠和块状食品（Jofrans 品牌）。
印尼分部取得了巨大成功，为集团贡献了 1.97 亿马币，占集团收入的 20% 以上。2018年10月，CCK涉足餐饮业，开设了首家餐饮店Hawker Times，体现了催生者在提升整体股东价值方面的战略价值。
目的地分析
重要的是，要从公司的目的地而不仅仅是下一季度或下一年的角度来评估公司的价值。短期总是不可预测的，充满了随机性，而长期则能提供更清晰的图景。我们经常犯的一个大错就是过早地出售一个伟大的企业。
为了避免这种错误和错误分析，我们必须了解公司的目的地和企业的深层现实。目的地分析包括考虑公司在未来 10-20 年退出增长阶段后的发展方向。这包括研究公司运营的市场丶市场规模以及公司在市场中的地位。
印尼正在将首都迁到NUSANTARA
CCK将从印尼新首都努山塔拉的发展中获益，因为其业务主要位于西加里曼丹。
香肠仍然是CCK在印尼最畅销的产品，销售也在继续增长。雅加达和坤甸两家工厂的所有产品目前都在满负荷生产，并销往坤甸当地合作的六家 Freshmart 商店以及雅加达和坤甸的第三方。
2022年，CCK以800万美元收购了北加里曼丹的PT Bonanza Pratama Abadi对虾加工公司，战略性地进军印尼市场。
这次收购使CCK对虾部门的收入在2022财政年度下半年增长了430%，从上半年的920万令吉增至4880万令吉，对集团收入的贡献也从2021财政年度的3%增至当年的6.5%。
目前，CCK 不仅在东马来西亚开展业务，还看到了印度尼西亚以及日本和中国海产品出口市场的巨大潜力。
作为一家处于早期扩张阶段的年轻公司，CCK 定位于主食行业，随着生活水平的提高，肉类和海产品–重要的蛋白质来源–的人均消费量预计将上升。
长期前景看好，虽然具体数字还不确定，但总体正确总比精确错误要好。
盈利能力：
在过去五年中，平均
每股收入增长率为每年 10.10%（积极趋势持续）。
每股自由现金流增长率为每年 32.40%（积极趋势持续）。
不含净资产收益率的每股收益增长率为每年 23.20%（积极趋势在持续）。
五年来，投资回报率从 7.08% 提高到 15.4%（积极趋势在持续）。
五年来，投资回报率从 6.72% 提高到 14.82%（积极趋势在持续）。
ROE% 五年内从 10.61% 提高到 21.01%（积极趋势持续）。
五年来，毛利润率从 17.71% 提高到 20.19%（积极趋势在持续）。
运营利润率在五年内从 4.26% 提高到 7.95%（积极趋势在持续）。
税率从 24.78% 降至 22.42%（积极趋势持续）。
资产周转率从 1.69 降至 1.81（积极趋势在持续）。
资产负债率从 0.39 降至 0.23（积极趋势在持续）。
销售未完成天数从 21.30 天降至 18.71 天（积极趋势持续）。
管理层审慎的资本分配决策有助于创造长期价值。在过去的五年里，资本支出投资中谨慎的资本分配战略提高了垂直供应链各个领域的效率。这种方法产生了利润，并将利润进行再投资，创造了更大的规模经济效益，从而降低了税率，提高了未来的投资回报。
管理层审慎的资产分配显示出 ROIC% 的持续改善，五年间从 6.72% 增长到 14.82%。这表明公司在将资本分配给盈利性投资方面的效率很高，并为股东创造了长期价值，投资回报率的持续改善（TTM 达到 21.53%）就是明证。
整体资产周转率不断提高，从五年前的 1.69x 提高到现在的 1.81x，进一步证明了管理层的能力。虽然零售部门的资产周转率有所下降，但仍高于五年的平均水平。
这可能要归功于其零售和超市部门对库存单位（SKU）的战略性选择，特别是针对某些地点和购买者的人口统计，这推动了零售部门整体销售额的增长。不过，家禽业务表现不佳，资产周转率较低，但由于取消了鸡肉价格控制和补贴，2023 年的税前利润达到 2.75 倍。
健康且不断提高的毛利率和营业利润率意味着，CCK 仍具有强大的竞争优势，并保持了其在市场上的领先地位。
强劲的正自由现金流使 CCK 能够利用内部资金为未来的增长自筹资金，进一步降低了资产负债率，增强了财务基础。值得注意的是，在此期间没有发生股份稀释。
机构投资者争持股份
私募股权公司Creador Sdn Bhd斥资1亿7030万令吉，收购CCK旗下PT Adilmart公司40%的股份，该公司总价值4亿2575万令吉，专门生产冷冻食品。协议规定，Adilmart公司将剥离非核心业务，特别是其持有的PT Central Coldstorage Khatulistiwa公司和PT Bonanza Pratama Abadi公司（一家虾类加工公司）。
这次收购引发了对 Creador 投资战略和最终目标的质疑。Creador 通常不仅仅是进行资本投资，而是提升企业价值，为公司上市做好准备。他们专注于与充满激情的企业家合作，在南亚和东南亚建立世界级的企业。
Creador 的业绩记录包括成功投资印度尼西亚蛋白质食品和饮料制造商 Cimory 集团。在参与 Cimory 的私募股权融资后，Creador 协助其在 5 年内于 2021 年 12 月成功上市，公司目前估值 110 亿马币。
此后，Cimory 扩展到生产香肠等加工肉类，并利用多元化的分销网络，包括 50,000 多个传统和现代零售店，以及快餐和连锁餐厅。凭借丰富的行业知识丶经验和资源，Creador 已做好充分准备，支持 PT Adilmart 在印尼的发展。作为重要的股东，Creador 的目标可能是在五年内带领 PT Adilmart 上市，此举将为 CCK 带来巨大利益，CCK 保留该公司 60% 的股份。
现在要确定CCK在印尼市场的扩张对其冷冻食品生产和零售市场业务的全面协同影响还为时尚早。但有一点可以肯定：跑道还很长。
一份独立的市场研究报告指出，印尼的人均禽肉消费量呈上升趋势，预计到2029年将从8.21千克增加到9.32千克，这与马来西亚预计到2025年将增加到51.3千克形成鲜明对比，表明印尼的禽肉消费量还有很大的增长空间。
下期专栏将讨论什么？
接下来的分析将深入探讨 CCK 的竞争格局丶技术图表和基于基本面的估值。
此外，我们还将从风险管理的角度研究安全边际，然后介绍我对这一投资机会的见解。
我非常赞同摩根-豪泽尔（Morgan Housel）所说的话： “好消息来自于复利，而复利总是需要时间的，但坏消息来自于信心的丧失或灾难性的错误，而这些都可能在眨眼之间发生。许多投资者被大事件分散了注意力，低估了小事件”。
註：文章發表時，CCK股價RM1.53，市值9億6500萬令吉。
MR A上一篇專欄文章連結：投资最危险的事，原来你懂的都是错误的（2）
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